Đorđe Đukić, profesor Ekonomskog fakulteta u Beogradu - Rizici brzog smanjenja referentne kamatne stope NBS

(Đorđe Đukić)

Aksiom koncepta ciljane stope inflacije kao okvira monetarne politike je da referentna kamatna stopa (RKS) centralne banke predstavlja ključnu alatku za postizanje usvojene ciljane stope inflacije na srednji rok, u uslovima režima slobodno fluktuirajućeg deviznog kursa. NBS primenjuje taj koncept delimično tj. ne u čistoj formi jer u uslovima plitkog domaćeg tržišta novca transmisioni kanal monetarne politike ne može da se bazira samo na mehanizmu kamatnih stopa, već se paralelno moraju pratiti kretanja na deviznom tržištu koje, po sebi, ne odražava samo verovanja transaktora da li će i u kojoj meri NBS biti dosledna u vođenoj monetarnoj politici, već, što je mnogo bitnije za prilike u Srbiji, veru da li će vlada fiskalnom politikom ostvariti održiv budžetski deficit na srednji rok.

Moje sagledavanje svih kvalitativnih faktora kao i kvantifikacije interakcionih veza na relaciji NBS – Vlada Republike Srbije, NBS – banke, banke – klijenti iz sektora preduzeće i kljenti iz sektora stanovništva ukazuje da, u celini gledano, kratkoročni pozitivni efekti brzog smanjenja RKS NBS mogu biti više nego kompenzirani negativnim efektima na srednji rok. Pre nego što iznesem argumente za moju tezu, ističem dobro poznato pravilo koje vlada među vodećim centralnim bankarima u svetu, nakon izbijanja globalne finansijske i ekonomske krize, da je intuicija bazirana na ogromnom akumuliranom znanju iz monetarne i bankarske tematike postala još važnija kod donošenja dobrih odluka. Modeliranje pomaže ali može da odvede na stranputicu. Tokom aktuelne krize teza da manje ili više agresivno smanjenje RKS centralne banke vodi poželjnom padu kamatnih stopa na kredite, sve u cilju brzog izlaska privrede iz recesije, pokazala se samo delimično tačnom. Ovo čak i u uslovima postojanja visokog stepena konkurencije među bankama na tržištima kredita.

Pored ubrizganih stotina milijardi evra u bankarski sektor evro zone i obaranja RKS ECB-a sa 3,75% (sredinom oktobra 2008, kada su uvedni tenderi sa fiksnom kamatnom stopom i zadovoljavanja svake tražnje banaka za likvidnim sredstvama) na 1% (sredinom maja 2009), poverenje na tržištu novca se nije vratilo na nivo pre izbijanja krize. Visina rizične premije na neosigurane zajmove je znatno iznad one pre izbijanja globalne finansijske krize, urpkos svim preduzetim merama vlada za spas bankarskog i finansijskog sektora u EU. Banke su uprkos smanjenim plasmanima preduzećima i stanovništvu tokom 2009. godine mnogo manje smanjile kamatne stope na ponuđen kredite klijentima, nego što bi moglo da proistekne iz intenziteta smanjenja RKS ECB-a i EURIBOR-a. Inercija u prilagođavanju kamatnih stopa na bankarske kredite u evo zoni je očigledna:

- U celini gledano, od oktobra 2008. do aprila 2009. EURIBOR sa rokom dospeća od tri meseca smanjen je za 370 baznih poena, dok je prosečni nominalni trošak eksternog finansiranja preko banaka smenjen za samo nešto više od 140 baznih poena. Zaračunava se veća rizična premija kod kredita jer je tržište novca još uvek pod stresom, a neizvesnost oko brzine oporavka privreda zemalja članica evro zone visoka ( u smislu oblika koji će poprimiti - V vs. W).

- U navedenom periodu, naročito od novembra 2008, aktivne kamatna stope banaka u evo zoni su rapidno smanjivane. No, treba istaći prisustvo asimetrije u reagovanju banaka prema klijentima. Najbrže su se smanjivale kod ponuđenih kredita velikim klijentima iz korporativnog sekatora, a najsporije kod ponuđenih kredita klijentima iz sektora stanovništve. Kod velikih kredita nefinansijskim korporacijama sa rokom dospeća kraćim od 12 meseci kamatna stopa je smanjena za 270 baznih poena, dok je kod odgovarajućih dugoročih kredita smanjena za oko 100 baznih poena. Kod kredita stanovništvu za kupovinu kuća sa fluktuirajućom kamatnom stopom i inicijalnim periodom za fiksiranje kamatne stope do 12 meseci kamatna stopa je smanjena za 246 baznih poena – (izvor: ECB Monthly Bulletin July 2009).

Na stranu to što je ECB kontinuirano pokušavao da banke "natera" da ogromne viškove likvidnosti usmere u povećanje kredita. Uprkos drastičnog smanjenja kamtne stope na deponovan sredstva banaka kod ECB - sa 3,25% koliko je iznsila sredinmo oktobra 2008. na svega 0,25% u aprili 2009 (koliko iznosi i danas) očekivani efekat je izostao. Banke dalje drže kumuluirane ogromne viškove likvidnosti kod ECB-a.

Glavni argumenti za brzo smanjenje RKS NBS sa 12%, koliko je iznosila do 8. oktobra 2009. kada je Monetarni odbor NBS doneo odluku da bude smanjena na 11% su:

- Prvo, destimulisanje banaka da veliki iznos likvidnosti plasiraju u repo operacije NBS i zapise trezora ( na dan 8. oktobar 155,9 i 80,2 mlrd. dinara respektivno) zbog sadašnje izuzetno atraktivne kamatne sope, imajuću u vidu sadašnju nisku stopu inflacija (nultu u septembru mesecu 2009).

- Drugo, očekivanje da će banke deo viška likvidnsoti nastalog smanjnim ulaganjima u zapise NBS i trezorske zapise usmeriti u plasmane preduzećima i stanovništvu uz niže kamatne stope.

Argumenti protiv brzog smanjenja RKS NBS se mogu svrstati u dve grupe, sa aspekta vremenskog horizonta - kratak vs. srednji rok.

Na kratak rok:

- Prvo, u uslovima visoko evroizovane ekonomije (četiri petine transakcija) kamatne stope na većinu kredita neće biti smanjene. Izuzetak su kratkoročni krediti dati u dinarima kod kojih je RKS NBS obraćunska stavka kod izvođenja visine kamatne stope. Reč je o malom broju korisnika kredita koji će osetiti blagodeti smanjenja RKS NBS. Za najveći broj korisnika kredita ostaje kao najbitnije kretanje kamatnih stopa u evro zoni – EURIBOR sa ročnošću tri i šest meseci i kretanje rizične premija koja pokriva rizik zemlje, kao i kamtane marže koju zaračunavaju banke.

- Drugo, zbog već ispoljenog nezavisnog kretanja aktivnih kamatnih stopa banaka u odnosu na kretanje RKS NBS u dužem nizu meseci, nema osnova očekivati antirecesiono dejstvo popustljive monetarne politike kroz efektuiranje politike brzog smanjenja RKS u vidu niže cene kredita i time podsticanja privredne aktivnosti.

Na srednji rok:

- Prvo, visko rizik da NBS nakon brzog smanjenja RKS pribegne učestalom povećanju RKS zbog nemogućnosti da postigne ciljanu stopu inflacije u 2010. i 2011. godini. Podsećam da je u usvojenom Mamorandumu Narodne banke Srbije o utvrđivanju ciljane stope inflacije za period od 2009. do 2011. godine završni nivo ciljane inflacije za 2010. određen na nivou 4-8%, sa centralnom vrednošću od 6%. Za 2011. godinu respektivne vrednosti su 3-6% i 4,5%. Reč je o ambicioznom cilju iza koga se krije empirijski verifikovana teza u zemljama koje primenjuju koncept ciljane inflacije da je daleko teže oboriti stopu inflacije sa, primera radi, nivoa od 8% na 6% nego sa 10% na 8%. Ovo naročito u uslovima postojanja monopola na robnim i drugim tržištima, što je slučaj u Srbiji.

- Drugo, rastući rizik da NBS zbog pritisaka da dinar depresira pribegne naglom povećanju RKS kako bi imobilisla likvidnost, sve u cilju smanjenja pritisaka na devizno tržište koje je sada mirno, u smislu stabilnog kursa i malog prometa na međubankarskom deviznom tržištu na kome NBS uopšte ne interveniše. Iskustva u svetu pokazuju da je naglo skokovito povećanje RKS centralne banke najgore rešenje jer po sebi signalizira lošu kordinaciju mera monetarne i fiskalne politike u prošlosti i nepoverenje tržišnih učesnika. Alternativa je trošenje deviznih rezervi, što je lošije rešenje respektujući činjnicu da zemlja obezbeđuje priliv deviza ne izvozom roba i usluga već prihodima iz privatizacije, menjaćkim poslovima i zaduživanjem u inostranstvu. Izgledi da se situacija popravi u korist Srbije su vrlo mali, ne samo zato što je uvozna tražnja u svetu smanjena zbog globalne ekonomske krize, već i zbog činjnice da preduzeća iz Srbije nisu sposobna da ponude velike količine kvalitetnih proizvode i usluga stranim kupcima u EU i šire. Zaduživati se i inostranstvu da bi se jednog dana devizne rezerve potrošile na intervencije na deviznom tržištu je opterećivanje budućih generacija bez ostavljanja proizvodnog potencijala koji garantuje održivost spoljnog duga. Stopa raste realnog GDP-a trebe da bude bar na nivou od 3% da bi se nesmetano servisirale samo kamate po kreditima koji se koriste kod MMF-a. S obzirom na zaduživanje države kod drugih kreditora u NBS procenjuju i upozorava da je za održivost spoljnog duga potrebno ostvariti rast realnog GDP-a od bar 5%. Svakako, bitan je rast koji generiše izvoz i priliv deviza, a ne rast prostekao iz domaće potrošnje i obima registrovanih usluga u Srbiji koje su potpuno irelevantne za kapacitete nacionlane privrede da servisira kamate i glavnicu kod spoljnog duga. U tom smislu važeći kocept GDP-a je postao anahron, što je nedavno potencirao J. Stiglitz.

- Treće, banke će u iznudici, zbog visokog kreditnog rizika, čekajući rasplet oko aranžmana sa MMF-om i mere vlade u prvom kvartalu 2010. dalje plasirati veliki iznos likvidnosti u repo operacije NBS i zapise trezora. Do tada će većina banaka težiti da održi postojeće učešće na tržištu po cenu smanjivanja profita. Na drugoj strani, NBS uvek može merama iz oblasti supervizije banaka i obaveznom rezervom da, pri relativno visokoj RKS, spreči špekulativni unos kapitala u zemlju zbog ostvarivanja zarade ne repo operacijama i mogući špekultivni udar na devizni kurs, kada se devize kupljen po tom osnovu iznose u inostranstvo. Valjda smo lekciju te vrste naučili u ne tako dalekoj prošlosti?

U celini gledano, brzo smanjivanje RKS NBS bi donelo više negativnih nego pozitivnih efekata.

Đorđe Đukić, redovni profesor Ekonomskog fakulteta u Beogradu, je panelista Osme međunarodne konferencije Beogradske berze - Upgrade in Belgrade 2009 (19. i 20. novembar, beogradski hotel "Continental").